El Economista

La cola de la inflación mueve al perro de las políticas

Daniel J. Arbess

• Ahora que los mercados finalmente han sido acondicionados para alzas en las tasas de interés, el peligro de un ajuste financiero excesivo se vislumbra grande. Justo cuando los banqueros centrales se han embarcado en un proceso largamente esperado de liquidación de balances, los acontecimientos mundiales han llevado a la economía al borde de la recesión

NUEVA YORK – Con el aumento de los precios en muchas economías avanzadas, los bancos centrales están recibiendo muchas críticas por no haberse movido “con celeridad” en materia de inflación. Pero no fue así. Las políticas gubernamentales y la geopolítica les impidieron a los banqueros centrales normalizar sus políticas monetarias antes de ya tener la inflación encima. Las alteraciones de las cadenas de suministro chinas y rusas chocaron con la demanda artificial creada por la entrega de dinero gratis del departamento del Tesoro de Estados Unidos a los consumidores norteamericanos.

Hoy hay muy poco espacio para un ajuste monetario sin que se frene la economía (que ya está flaqueando por las condiciones financieras restrictivas). Pero a no confundirse: la ventaja para ajustar la política monetaria se perdió por decisiones tomadas por los líderes políticos. Son ellos los que cargan con la responsabilidad de resolver el problema, teniendo en cuenta que el entorno económico de más largo plazo todavía está definido por tres factores: deuda creciente, envejecimiento demográfico y tecnologías disruptivas que sustituyen la mano de obra y alteran la demanda. En estas condiciones, la desinflación persistente es más peligrosa que la inflación episódica.

En retrospectiva, es claro que el liderazgo político obligó a la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y a otros bancos centrales a diferir una normalización de las políticas (un prerrequisito para responder de manera efectiva a la próxima crisis) mientras la economía era fuerte en 2018. Cuando atacó la pandemia, la administración del ex presidente Donald Trump y el Congreso entraron en pánico y obligaron al Tesoro a endeudarse en billones de dólares para financiar “pagos de impacto económico” a fin de estimular la demanda de los consumidores. Luego, en 2021, la flamante administración de Joe Biden esencialmente repitió el proceso.

Los bonos del Tesoro de corto plazo recién emitidos fueron comprados por la Fed, que duplicó con creces su balance en los dos últimos años, aumentando sus tenencias de 4 billones de dólares a 9 billones de dólares (nueve veces más altas que su nivel de mediados de 2008 de menos de 1 billón de dólares). Las consecuencias eran predecibles.

Como sostuvo el economista y premio Nobel Milton Friedman, la inflación es “siempre y en todas partes un fenómeno monetario… producido solo por un incremento más rápido de la cantidad de dinero que de la producción”. Más dinero en busca de la misma producción de bienes y servicios implica precios más altos.

En condiciones normales, la Fed podría aumentar las tasas, enfriando lo suficiente el exceso de demanda como para que la oferta recupere terreno. Pero, esta vez, la intersección de la geopolítica y de la dinámica de recuperación de la pandemia generaron un aumento de la demanda y una demora de la oferta.

Afortunadamente, considerando que los consumidores han gastado sus cheques de estímulo, los últimos datos sugieren que la inflación está alcanzando un pico. Y debería bajar más en tanto las empresas privadas reparen las cadenas de suministro de productos sin esperar al gobierno. Pero ahora que el mercado finalmente ha sido condicionado para alzas de las tasas, el peligro más inmediato es un ajuste excesivo de las condiciones financieras.

La inflación pronto podría ser cosa del pasado en la medida que los bancos centrales apliquen un ajuste cuantitativo (QT) –vendiendo las tenencias que han amasado después de 15 años de compra de bonos-. Por su parte, la Fed está apuntando a una reducción de 1 billón de dólares (u 11%) en sus tenencias del Tesoro en el próximo año.

El problema es que cuando la Fed vende bonos del Tesoro, en efecto drena liquidez de los mercados a precios que los mercados privados fijan más allá de las tasas de política. Por lo tanto, las tasas de los bonos del Tesoro a diez años ya subieron del 1.9% al 2.7% en el último mes, y la Fed recién ha dado inicio a la primera de sus tres ventas de activos más modestas (47,500 millones de dólares por mes entre junio y agosto de este año).

Mientras tanto, muchas cosas podrían salir mal desde una perspectiva fiscal. Consideremos que 24 billones de dólares de deuda soberana de Estados Unidos están en manos públicas con un vencimiento promedio de unos cinco años. Eso implica que un aumento de dos puntos porcentuales en las tasas de interés en los próximos cinco años sumaría casi 500,000 millones de dólares a la actual carga de servicio de la deuda del gobierno federal de 352,000 millones de dólares. El déficit actual de 3,000 millones de dólares del presupuesto federal por lo tanto aumentaría en casi el 20%, compensando con creces los ahorros a partir del fin de los “pagos de impacto económico” como consecuencia del covid.

Sin duda, el costo incremental del primer billón de dólares de bonos del Tesoro que venda la Fed podría ser manejable. Pero consideremos las implicaciones de las tasas de interés y presupuestarias de la venta por parte de la Fed de otros

3 billones de dólares para regresar a los niveles de 2020, para no mencionar otros 7 billones de dólares para regresar a los niveles de 2009. Dejemos de lado el gasto no discrecional: los pagos de intereses sobre la deuda federal bien podrían convertirse en el ítem más importante del gasto nacional –aunque los costos de la seguridad social, la atención médica y la defensa nacional también van a subir sustancialmente en el próximo año.

A falta de aumentos de impuestos políticamente insostenibles, los déficits fiscales y la deuda total de Estados Unidos seguramente alcanzarán nuevos picos. Mientras tanto, el mercado de bonos basura se ha reproducido a más de 3 billones de dólares pendientes, y está altamente sesgado hacia emisores de menor calidad. Cuando sea la hora de los vencimientos, deberíamos esperar ver una cantidad significativa de empresas “zombi” que deban reestructurar porque no pueden refinanciar a tasas más elevadas.

Pero esto es suponiendo que se produzca un ajuste material. La economía parece ir camino hacia una recesión antes de que los aumentos de las tasas de política hayan alcanzado un punto porcentual completo, y antes de que haya inclusive comenzado el QT. El crecimiento del PIB de Estados Unidos se está desmoronando, y la situación de empleo es considerablemente menos prometedora de lo que parece. La baja tasa de desempleo general del 3.6% no contempla el hecho de que solo el 62.2% de los empleados elegibles están buscando trabajo. Al parecer, hay empleos disponibles, pero nadie los quiere.

Asimismo, a medida que la inteligencia artificial y otras tecnologías de software se vuelvan más avanzadas, cada vez más desplazarán a operarios manuales no calificados y a profesionales de servicios calificados. Los empleos de los banqueros de Wall Street, de los operadores, de los inversores y de los abogados en todas partes pronto podrían estar en peligro. Deberían considerarse lo suficientemente afortunados de todavía tener empleo –aún si eso significa regresar a la oficina.

Transitar estos vientos cruzados y mares agitados exigirá que muchas olas rompan suavemente. Por cierto, ayudaría si los responsables de las políticas dejaran de buscar la solución más rápida y más fácil y, en cambio, se decidieran a actuar estratégicamente en lo que concierne a objetivos económicos y políticos nacionales y globales

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2022-05-19T07:00:00.0000000Z

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